Multi-Manager – Negative Korrelation hebt Überrenditen auf

(BL)

Enttäuschte Erwartungen: Um Überrenditen zu erzielen, genügt es nicht, institutionelle Mandate auf mehrere Spezialistenteams zu verteilen und von diesen unabhängig steuern zu lassen. Denn die von den einzelnen Managementteams geplanten Überrenditen, die im jeweiligen Investmentprozess gegenüber den definierten (Sub-) Benchmarks erreicht werden sollen, können sich gegenseitig aufheben, wenn sie stark negativ korrelieren oder stark abweichende Betas aufweisen.

Kompakt

• Es nutzt wenig, die verschiedenen Assetklassen in institutionellen Mandaten an jeweils ausgewiesene Experten zu verteilen, wenn sich die jeweiligen Outperformance-Strategien im Ergebnis aufheben.
• Mit einer Attributionsanalyse können die Risiko- und Ertragsbeiträge der verschiedenen Manager ermittelt und aufeinander abgestimmt werden.
• Schon bei der Auswahl der Manager kommt so eine weitere Entscheidungsdimension hinzu – und führt am Ende zu einer besseren Performance im Gesamtportfolio.

Komplett

Grundlage der Auswahl externer Asset Manager ist häufig der Investmentprozess, in dem eine Benchmark verfolgt oder übertroffen werden soll. Bei aktiven Mandaten wird typischerweise entschieden, in welche Assetklassen gegenüber einer Benchmark investiert wird. Es werden dann diejenigen Manager eingesetzt, die für die ausgewählten Assetklassen den besten Track Record oder die höchste Information Ratio₁  haben. Diese Manager bekommen den Auftrag, gegenüber den relevanten Sub-Benchmarks Überrenditen zu erzielen. Der Investor ist in der Verantwortung, genau diese aktiven Risiken zu überwachen und die Vorgaben an die Managementteams so zu formulieren, dass sich die Betas nicht gegenseitig neutralisieren – wie in folgendem Beispiel geschehen:

Risikobudgetierung im Investmentprozess

In diesem Beispiel setzt sich der für die angestrebte Outperformance wichtige Tracking Error von 3,37 Prozent aus aktiven Gewichtungen innerhalb einer Assetklasse („Selektion“ = 1,96 Prozent) und einem mehrschichtigen Allokationsprozess zusammen, der insgesamt 1,41 Prozent ausmacht. Der zugrunde liegende Investmentprozess allokiert den Cash-Anteil und anschließend eine Aktien-/Rentenquote. Innerhalb der Aktien werden dann aktive Gewichte erst nach Regionen und dann nach Sektoren allokiert. Damit aktive Gewichte nur einmal gewertet werden, müssen diese auf den Subebenen bereinigt werden („Region/Sektor-Bereinigung“ = 0,15 Prozent), damit die Summe der aktiven Gewicht im Portfolio wieder Null beträgt.

Obwohl im Beispielportfolio die Regions- und Sektorbeiträge positiv sind (0,69 und 0,17 Prozent), ist dennoch der Beitrag der Aktien im Gesamtportfolio risikomindernd (- 0,03 Prozent). Offensichtlich ist hierfür die Kassehaltung verantwortlich, die zwar das aktive Risiko erhöht (Erhöhung des Tracking Error um 0,43 Prozent), dieses aber zu einer Verringerung des Betas gegenüber der Benchmark führt. Einfach ausgedrückt werden die allokativen Elemente der Aktienstrategie über die Kassequote gerade kompensiert.

Auf der Ebene der einzelnen Assetklassen werden optimale Allokationen häufig über die Risikoneigung des Investors ermittelt. Mittels einer Schätzung der Erträge aus den einzelnen Assetklassen können auf einer effizienten Risiko-/Returnlinie alle optimalen Ertragsausprägungen dargestellt und in Einklang mit der Risikoneigung des Investors gebracht werden. Stimmen Grenznutzen des Investors und Grenzertrag der Allokation überein, ist die für den Investor optimale Allokation gefunden und das Risikobudget definiert.

Dieses Vorgehen bei der Vergabe von Risikobudgets ist allerdings zu ungenau für die Beurteilung des Investmentprozesses und die beabsichtigten Überrenditen, weil wesentliche Ertragskomponenten wie aktive Sektor- und Währungsgewichte nicht quantifiziert und zugeordnet werden. So kann es passieren, dass sich die Outperformance-Strategien der verschiedenen Assetmanager gegenseitig aufheben. Damit ist der Investor gegenüber einer Mischung passiver Mandate im Nachteil, da die Kosten passiver Strategien deutlich geringer sind.

Unter zwei Voraussetzungen allerdings lässt sich das Konzept der Risikobudgetierung auf den Investmentprozess anwenden:

• Zum einen ist eine Methode notwendig, mit der die Risiken der einzelnen Wertpapiere den jeweiligen Allokationsentscheidungen zugeordnet werden können.
• Zum anderen braucht es einen Prozess der Portfoliokonstruktion, in dem das definierte Risikobudget in konkrete Entscheidungen über die Assetklassen mündet.

In der Praxis werden häufig nur die Gewichtungen der Assetklassen festgelegt und anschließend die Einzeltitel zusammengestellt. Der Nachteil dabei ist, dass verschiedene Entscheidungsebenen der Asset Allocation und Selektionsentscheidungen auf Wertpapierebene nicht in den Budgetprozess einfließen. Mit einer Erweiterung des Modells von Gary P. Brinson zur Performance-Attribution können mehrere Schichten von Allokationsentscheidungen risikotechnisch beurteilt werden.

Im Modell von Brinson zur Attributionsanalyse werden Investmententscheidungen ex post Assetklassen und einer Einzeltitelauswahl zugeordnet. Dabei besteht der Anteil der Performance, der auf Allokationen in Assetklassen basiert, aus dem

• aktiven Gewicht der Assetklasse im Portfolio gegenüber der Benchmark
• multipliziert mit der aktiven Rendite der Assetklasse gegenüber der Gesamtrendite der Benchmark.

Der Erfolg von Selektionsentscheidungen wird gemessen über das

• aktive Gewicht eines Wertpapiers gegenüber Benchmark
• multipliziert mit der aktiven Rendite des Wertpapiers gegenüber der Rendite der Assetklasse in der Benchmark.

Die Beurteilung von Risikoeffekten bei Allokations- und Selektionsentscheidungen ermöglicht unmittelbar einen Vergleich zwischen Rendite-Erwartung und dem damit einhergehenden Risiko. Zugleich wird bei der Auswahl der Manager offen gelegt, welcher Manager welche Risiken eingeht und ob sich die jeweiligen Outperformance-Strategien ergänzen oder neutralisieren.

Hierzu werden die Entscheidungen über die Assetklassen wie einzelne Subportfolios behandelt, die eine Longposition in der jeweiligen Assetklasse und eine Shortposition in der Benchmark halten. Für die Selektionsentscheidungen werden die aktiven Gewichte der Positionen innerhalb einer Assetklasse herangezogen. Die Summe der aktiven Positionen je Assetklasse ergeben wieder das gesamte aktive Portfolio. Die Renditen dieser Subportfolios weisen die Performance aus, die sich auch ex post aus dem Brinsonmodell ergeben würden.

Das Risiko des aktiven Portfolios wird über die Wurzel der gewichteten Varianz/Kovarianz der Subportfolios gerechnet. Das Risiko der Subportfolios, also das Risiko der einzelnen Elemente des Investmentprozesses, wird über das Grenzrisiko der Subportfolios ermittelt.₂ Eine Skalierung mit dem aktiven Gewicht der Assetklasse im Gesamtportfolio gegenüber der Benchmark führt zum Risikoanteil dieser Assetklasse am gesamten Tracking Error des Portfolios.

Um den Investmentprozess aber im Einzelnen beurteilen zu können, müssen über reine Assetklassen-Entscheidungen hinausgehende Komponenten risikotechnisch quantifiziert werden. So müssen nichthierarchische Assetklassen berücksichtigt werden und Risiken über mehrere Entscheidungshierarchien aggregierbar sein – einschließlich der dafür verantwortlichen Einzeltitelentscheidungen. Insofern muss das klassische Brinsonmodell für Zwecke der Risikozuweisung auf mehrere Ent-scheidungsebenen (Entscheidungshierarchien) angepasst werden.

Grundsätzlich können die Risikobeiträge der für einen bestimmten Effekt verantwortlichen Wertpapiere addiert werden, wobei die Risikobeiträge mithilfe der mit den (aktiven) Gewichten skalierten Grenzrisiken der Wertpapiere berechnet werden. Der Selektionseffekt berechnet sich aus dem mit dem Grenzrisiko multiplizierten aktiven Gewicht innerhalb der Assetklasse. Der Beitrag der aktiven Allokation für Assetklas-sen errechnet sich aus einer Longposition in der Assetklasse und einer Shortposition in allen Titeln der Benchmark. Das bedeutet, dass sämtliche Titel der Benchmark zum Allokationseffekt einer einzelnen Assetklasse beitragen würden. Da dieser Effekt für Praktiker nicht nachvollziehbar ist, sollte dieser Teil dem Selektionseffekt inner-halb einer Assetklasse zugeschlagen werden.

Der übliche Investmentprozess wird häufig durch mehrschichtige Allokations-Entscheidungen abgebildet. Häufig wird erst auf Instrumentenebene allokiert („Ak-tien versus Bonds“), dann eine Regionenentscheidung eingezogen („Europa versus USA“) und schließlich Sektorgewichte definiert („Konsum versus Telekommunikation“). Das Brinsonmodell muss hier also erweitert werden.

Allokationen unterhalb einer Assetklasse können wie eine Brinson-Assetklasse behandelt werden, bei der aber deren Gewicht in der Benchmark um die aktive Wette angepasst ist, die bereits in der hierarchisch höheren Allokationsebene getroffen wurde. Dieses Vorgehen schließt aus, dass aktive Entscheidungen mehrfach berücksichtigt werden und führt in Summe zum gleichen Attributions-Eergebnis, das auch das Brinsonmodell mit ausschließlich einer Allokations-Entscheidung liefern würde.

In vielen Fällen werden auch Allokationsebenen eingezogen, die in der Summe nicht das vollständige Investmentuniversum erfassen. In einigen Fällen werden Allokations-Ebenen definiert, die Überschneidungen mit anderen Elementen des Investmentprozesses aufweisen. Doppelzählungen und fehlende Zuweisungen zu Teilen des Allokationsprozesses müssen durch Ausweis eines Bereinigungsfaktors ausgewiesen werden.

Wird das Anfangsportfolio entsprechend verändert, kann eine Risikoattribution wie folgt aussehen:

Risikoauslastung des angepassten Portfolios

Regions- und Sektorwetten werden nun nicht mehr durch eine Übergewichtung in Kassepositionen neutralisiert und die einzelnen Strategien der Asset Manager sind aufeinander abgestimmt.

Die Steuerung des Investmentprozesses über eine Risikobudgetierung aller Komponenten des Investmentprozesses erlaubt also eine effiziente Steuerung und Kontrolle des Anlagemanagements. Zusätzlich wird die Möglichkeit geschaffen, allokative und selektive Komponenten des Investmentprozesses auszulagern, ohne aber die Kontroll- und Steuerungsmöglichkeiten aufzugeben. _{Markus Meyer}

1. Verhältnis von Überrendite zu aktivem Risiko (Tracking Error)
2. Marginal contribution to risk

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