Vermögensverwaltung – Komplexe Produkte, komplexe Risikolage

(rf)

Die in der Vermögensanlage genutzten Anlagevehikel werden immer komplexer. Die Erklärung der damit verbundenen neuen Risikoarten hält mit diesen Instrumenten längst nicht mehr Schritt. Vermögensverwaltungen müssen künftig die eingegangenen Risiken sinnvoll zusammenfassen und ihren Kunden einfach und verständlich erklären können.

Kompakt:

• In der Vermögensverwaltung werden immer komplexere Anlagevehikel eingesetzt. Klassische, mit Dividenden oder Zinserträgen ausgestattete Anlagevehikel werden nunmehr gehebelt (Turbos) oder mit Marktwetten ausgestattet (Bonuszertifikate). Neue Märkte kommen hinzu (Australische Infrastrukturgesellschaften; New 11).
• Daher können die eingegangenen Risiken nicht mehr hinreichend genau geschätzt und die dafür verantwortlichen Risikofaktoren nicht festgestellt werden.
• Daraus folgt, dass die Vermögensanlage nur rein renditeorientiert beurteilt werden kann und eine Risikostreuung ausschliesslich über die Erfahrung des Vermögensberaters erfolgen muss.
• Erst die Entwicklung eines geeigneten Risikomodells erlaubt eine Einschätzung, wie stark ein Vermögen künftig schwankt und welche Risikofaktoren dafür verantwortlich sind.
• Mit einem Risikomodell werden Anlageprozesse unterstützt, unterschiedliche Risikoarten ermittelt und eingegangene Risiken verständlich erklärt.

Komplett

In den Vermögensverwaltungen dominieren heute noch klassische Risikoauswertungen, die häufig nach Aktienbranchen, Währungen, Restlaufzeiten, Regionen oder Ratings sortiert sind und meist Angaben zur Performance beinhalten. In einigen Fällen bieten Wertpapier- und Fondsplattformen Risikoinformationen an, die aber immer nur wertpapierspezifisch sind, den Portfoliozusammenhang nicht herstellen können und ohne ein Risikomodell arbeiten.

Risiken werden dadurch keinen echten Risikoträgern zugeordnet und entweder überschätzt, da keine Korrelationen berücksichtigt werden können oder unterschätzt, weil wesentliche Risikoursachen und Nichtlinearitäten der einzelnen Anlagen nicht erkannt werden. Risikomanagement hängt in diesen Fällen hauptsächlich von der Erfahrung des Verwalters ab, ohne die Möglichkeit, Risiken nachvollziehbar zu beschreiben, auf dieser Grundlage ein konkretes Reporting zu entwickeln und ein darauf basierendes Controlling anzubieten.

Die Vermögensverwaltung mit Zukunft muss eingegangene Risiken modellieren können, um

• Transparenz für den Anleger zu schaffen,
• die Risikotragfähigkeit des Anlegers mit der Höhe der Vermögensrisiken in Einklang zu bringen,
• die eigenen Ertragserwartungen laufend mit den korrespondierenden Risiken überprüfen zu können und
• über ein entsprechendes Reporting / Controlling auch größere Mandate gewinnen zu können.

Damit wird die Risikomodellierung zu einer wesentlichen Säule der Vermögensverwaltung.

Diese Entwicklung ist unumgänglich, weil in der Vermögensberatung und -anlage immer komplexere Produkte genutzt werden. Klassische Anlageformen wie Aktien, festverzinsliche Wertpapiere und darauf basierende Publikumsfonds werden immer mehr durch Zertifikate und spezialisierte Publikumsfonds ersetzt, deren Zielinvestments immer stärker eingegrenzt sind und stark von Optionsstrategien und Termingeschäften abhängen.

Zertifikate und Fonds können heute zum Teil mit mehrfacher Hebelwirkung auf klassische Aktienindizes ausgestattet werden, sich auf Märkte wie Vietnam oder Investments in amerikanische Wohnhäuser beziehen oder auf dedizierten Marktentwicklungen einschließlich deren Eintrittszeitpunkten basieren. Dabei können alle Risikoarten¹ beliebig miteinander kombiniert und darüber hinaus Optionsstrategien und Termingeschäfte mit genau definierten Marktwetten hinzugefügt werden. Hedgefondsstrategien versuchen demgegenüber, Ertragschancen zu nutzen, die entweder nur mittelbar oder überhaupt nicht mit den klassischen Risikofaktoren zusammenhängen. Dies können Strategien sein, die veränderte Schwankungsbreiten von klassischen (Aktien-) Märkten ausnutzen, auf das Überleben oder das Ableben konkursgefährdeter Unternehmen setzen oder Differenzen zwischen Unternehmen, Märkten oder makroökonomischen Variablen verwerten.

Ziel des Vermögensverwalters muss es deshalb verstärkt sein, nicht nur die Ertragspotenziale seiner Investmentstrategien abzuschätzen, sondern vor allem ein Risikobild der Investments zu erstellen. Erst so wird es ihm möglich, seine vermuteten Ertragserwartungen durch Zuordnung zu allgemein verständlichen Risikoträgern zu erklären und damit gleichzeitig auch zu überprüfen. Der Anleger erhält über die neu gewonnene Transparenz seiner Vermögensanlagen die Chance, seine Risikoposition laufend zu überprüfen und mit seiner sonstigen Vermögenslage² zu koordinieren.

Risikotechnische Fragestellungen

Folgende Kernfragen sind bei der Analyse des eingegangenen Risikoprofils zu beantworten:

• Volatilitätsrisiken: Unterliegt mein Vermögen einem besonderen Risiko, wenn insgesamt die Marktschwankungen zunehmen? Verfällt der Wert von Anlagevehikeln auf Null, wenn bei starken Marktschwankungen bestimmte Grenzwerte über- oder unterschritten werden? Sind die Märkte und deren Volatilitäten überhaupt bekannt?
• Marktrisiken: Welche Märkte bestimmen die möglichen Wertveränderungen meines Vermögens?³ Steigen meine Verluste, wenn diese Märkte fallen (=positives Beta) oder sinken meine Verluste (=negatives Beta zu bestimmten Märkten)?
• Zeitabhängige Risiken: Wie verändert sich das Risikoprofil meines Vermögens, wenn in der Zukunft Schwellenwerte überschritten werden, die das Auszahlungsverhalten von Anlagevehikeln verändern?
• Gleichförmigkeit der Risikoarten: Wie verhalten sich die unterschiedlichen Risikofaktoren untereinander? Kann ein Risikofaktor einen anderen neutralisieren, oder summieren sich die Risiken?
• Zusammenhang zu Drittmärkten und Markttrends: Wie wirken sich neue Markttrends und starke Veränderung auf Drittmärkten auf mein Vermögen aus? Ist es gut oder schlecht, wenn Goldpreis, Zinsdifferenzen oder Immobilienmärkte fallen oder steigen?

Ein Risikomodell muss gut und praktikabel sein. Ein Risikomodell erfüllt diese Güte, wenn es theoriegetrieben ist und systematische Markteinflüsse vernünftig erklären kann. Um nichtlineare Instrumente wie Optionen und Zertifikate mit Optionsstrukturen richtig erfassen zu können, sind zusätzlich Simulationsverfahren anzuwenden, die alle möglichen Marktszenarien berechnen und dann jedes Anlageinstrument neu bewerten. Das Risikomodell muss aber gleichzeitig praxisorientiert sein, also über die notwendigen Stammdaten der einzelnen Wertpapiere und die unterliegenden Marktrisikodaten wie Zinsstrukturkurven und Volatilitäten verfügen, damit es ohne großen Dateninput und Datenbanken des Verwalters für adhoc-Analysen nutzbar ist.

Es muss einerseits bewerkstelligen, ein Risikoprofil gegenüber den wertbestimmenden Risikofaktoren wie Aktien, Zinsen oder auch Investmentstilen zu berechnen. Dabei ist das Herausfiltern der ursächlichen Marktrisiken und deren gegenseitige Beeinflussung (=Korrelation) von entscheidender Bedeutung, denn auf dieser Grundlage wird festgestellt, ob sich die Marktrisiken addieren oder gegenseitig ausgleichen.

Das Modell muss andererseits aber auch Effekte möglicher Veränderungen auf Drittmärkten auf das Anlegerportfolio unter Annahme gewisser Wahrscheinlichkeiten berechnen können. Dabei sollen auch Risikofaktoren berücksichtigt werden, die nur mittelbar auf die Bewertung der Anlageinstrumente einwirken, wie zum Beispiel die Auswirkung von veränderten Arbeitslosenraten oder starken Schwankungen des Ölpreises auf ein gemischtes Portfolio aus Aktien und Renten mit einer Beimischung von alternativen Investments. Dadurch ist der Verwalter bei der Gestaltung und Formulierung eigener Szenarien sehr flexibel und nicht mehr gezwungen, Szenarien ausschließlich über Aktien-, Zins- oder Währungsveränderungen zu beschreiben oder Wechselwirkungen zwischen dem gewünschten Szenario und den direkt wertbestimmenden Faktoren vorab eigenständig auszurechnen. Um Risiken für den Anleger verständlich aufzuarbeiten, unterstützt auch eine Simulation historischer Katastrophen- und Crashszenarien einschließlich Berechnung der potenziell daraus entstehenden Wertverluste.

Ein Beispiel

Ein Beispielvermögen sei wie folgt zu gleichen Teilen zusammengestellt:

_{*Berechnet mit: Risikomodell von APT (Advanced Portfolio Technologies)}

Die Anlagen mit einem Gewicht von Null repräsentieren mögliche Anlagen, die im Beratungsuniversum des Verwalters liegen.

Die Diversifikation der Anlagen auf Portfolioebene lässt sich am Gesamtrisiko ablesen, welches mit 1,67 % deutlich unter dem Wert liegt, der sich aus einer Gewichtung der Volatilitäten mit dem Gewicht im Portfolio ergibt (= 4,32%). Das Portfolio liegt mit diesem Wert nur knapp über dem Risikowert des Titels mit dem geringsten Risiko (1,11%)

Entscheidend für das Gesamtrisiko des Vermögens ist die Volatilität einer Anlage und der Risikozusammenhang dieser Anlage zum Risikoprofil des Gesamtvermögens auf Basis des Risikomodells (= Grenzrisiko).

Je geringer das Grenzrisiko eines Wertpapieres ist, desto höher darf die Volatilität der Einzelanlage sein, um insgesamt ein bestimmtes Risikoniveau zu erreichen. Wird für ein oder mehrere Marktfaktoren eine positive Sonderbewegung erwartet, können entsprechende Produkte ausgewählt werden, die eine ausreichend hohe Volatilität aufweisen, anderen Instrumenten gegenüber aber relativ unsensibel sind.

Anlagen mit hohem Grenzrisiko und hoher Volatilität eröffnen hohe Gewinnchancen, beeinflussen aber schon bei relativ geringem Gewicht maßgeblich das Fondsrisiko. Wird zum Beispiel zulasten des Kassebestandes der Nestor Osteuropa um 10% aufgestockt, verantwortet diese Anlage bereits über die Hälfte (55,06%) des Fondsrisikos und verdeutlicht die hohe Renditeerwartung, die die Umschichtung begleiten sollte.

 *Berechnet mit: Risikomodell von APT (Advanced Portfolio Technologies)

Die Aufteilung des Gesamtrisikos zu Risikofaktoren erfolgt ebenfalls mit Hilfe des Risikomodells.⁴ Dabei werden die Sensitivitäten der einzelnen Anlagen zu ausgewählten Risikofaktoren unter Beachtung der jeweiligen Korrelation auf Ebene der Risikofaktoren zusammengefasst. Für dieses Beispiel wurden die Investmentstile "Value", "Growth", 10-jährige Bondrenditen, zwei Aktienindizes, Ölpreis, USDollar und Rohstoffe ausgewählt.

Mit den ausgewählten Risikofaktoren können etwa 70 Prozent des Risikos erklärt werden und bestehen im Wesentlichen aus Aktienrisiken und etwas Rohstoffrisiken. Sensibilitäten zu Zinsen, Ölpreis und US-Dollar bestehen nur in einem sehr geringen Ausmaß. Damit wurde erreicht, dass – ohne Einsatz von Options- und Termingeschäften – Aktienrisiken auf dem Niveau kurzlaufender festverzinslicher Wertpapiere erzeugt werden. _{Markus Meyer}

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1. Zum Beispiel Zinsrisiken, Aktienrisiken, Währungsrisiken, Bonitätsrisiken, Rohstoffrisiken, Immobilienrisiken und Länderrisiken
2. Unter anderem Lebensversicherungen, erbrechtliche Vorgänge, Zahlungsverpflichtungen des Anlegers
3. Zum Beispiel Aktien, Branchen, Zinsen, Währungen, Rohstoffe, Immobilien, Zinsdifferenzen zwischen Kreditnehmern unterschiedlicher Bonität
4. Grundlage: Risikomodell EUROPE SIVAVS, APT

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